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D&O não cobre insider trading

Decisão do STJ como passo relevante no combate ao uso de informação privilegiada
Viviane Muller Prado
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Decisão do STJ e seus fundamentos

O Superior Tribunal de Justiça decidiu que não é devida indenização securitária quando estiver em discussão o uso de informação privilegiada para negociação no mercado de valores mobiliários, também conhecido como insider trading. Este entendimento apareceu no julgamento unânime da Terceira Turma do STJ no Recurso Especial n. 1.601.555 – SP, cujo relator foi o Ministro Ricardo Villas Bôas Cueva, em 17 de fevereiro de 2017. Participaram do julgamento os Ministros Marco Aurélio Bellizze, Moura Ribeiro, Nancy Andrighi e Paulo de Tarso Sanseverino.

A decisão está disponível aqui.

O caso envolve a suspeita de negociação com base em informações relevantes ainda não divulgadas ao mercado por Antônio José Monteiro da Fonseca de Queiroz, membro do conselho de administração da Triunfo Participações e Investimentos S.A. (TPI). Os fatos foram objeto de investigação pela Comissão de Valores Mobiliários – CVM, envolvendo também a compra de ações da TPI pela sua acionista controladora, Triunfo Holding Participações S.A.

Na esfera administrativa, o caso foi encerrado antes da instauração de processo sancionador mediante a celebração de termo de compromisso. O administrador e a acionista controladora obrigaram-se a pagar o dobro do suposto lucro obtido com a negociação das ações da TPI no mercado. O valor do termo de compromisso totalizou R$ 4.000.000,00 (quatro milhões de reais).

Os documentos referentes ao termo de compromisso estão disponíveis aqui.

A ação ajuizada pelo membro do conselho de administração da TPI buscava a declaração de que “os eventos noticiados no aviso de sinistro” [de prática de insider trading] estariam “cobertos pela apólice de seguro de responsabilidade civil dos diretores e administradores de pessoas jurídicas (seguro RC D&O)”. As decisões das três instâncias judiciais foram no sentido de que o seguro D&O não cobre o ilícito de uso de informação privilegiada.

São dois os pontos fundamentais da decisão do STJ: (1) não configuração de insider trading como ato de gestão e (2) D&O não cobre atos dolosos e fraude ao mercado de valores mobiliários. A decisão também analisa a omissão dolosa de informação no preenchimento do questionário de risco, mas este aspecto não é objeto deste texto.

Este breve comentário do entendimento do STJ pretende colocar uma lente de aumento nos dois fundamentos do acórdão e ressaltar a relevância da decisão como passo importante no combate ao insider trading no mercado de capitais brasileiro.

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Insider trading: negociação no mercado secundário não se configura como ato de gestão da companhia

Insider trading é uma prática verificada quando a decisão de compra ou venda de valores mobiliários decorre do conhecimento de informações relevantes ainda não divulgadas ao público investidor.

De acordo com a legislação societária e de mercado de capitais, os administradores de companhias abertas têm a obrigação de divulgar ao mercado todos os fatos e atos relevantes, isto é, toda a informação passível de influenciar a cotação dos valores mobiliários no mercado secundário e a decisão de investidores de compra ou venda dos papéis. O fundamento desta obrigação está na Lei 6.404/1976, art. 155, § 1o.; art. 157, §§ 2o. e 4o., e na Instrução CVM 358/2002, art. 2.

Enquanto não divulgada, todos aqueles que têm conhecimento da informação estão proibidos de negociar com papéis da companhia, nos termos da Lei 6.404/1976, artigos 155, § 4o. Para reforçar esta proibição, a CVM editou regra explicitando a vedação de negociação com valores mobiliários antes da divulgação de atos ou fatos relevantes pela própria companhia, pelos controladores, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal ou de qualquer outro órgão consultivo (Instrução CVM 358/2002, art. 13).

A explicação para vedar o insider trading está na não permissão que alguém obtenha vantagem com a antecipação de um movimento do mercado por estar em posição privilegiada, exacerbando a assimetria informacional entre agentes de mercado. O fundamento é, portanto, a busca de um mercado de capitais justo, com paridade informacional.

No caso julgado pelo STJ, a acionista controladora e um membro do conselho de administração da companhia adquiriram ações da TPI supostamente conhecendo informações (ainda não publicadas) sobre possibilidades de capitalização da empresa para a exploração de a nova concessão do Corredor Ayrton Senna/Carvalho Pinto.  O suposto benefício auferido pela acionista controladora seria de R$ 3.034.444,00 e pelo membro do conselho de administração seria R$ 335.000,00, se consideradas as negociações no mercado e “nos leilão”, de acordo com o Parecer do Comitê de Termo de Compromisso da CVM.

No caso, a decisão de comprar as ações da TPI auferindo vantagem com suposto uso de informação privilegiada afetou única e exclusivamente o patrimônio próprio do administrador (e da acionista controladora). Não houve negócios envolvendo o patrimônio da TPI. Aliás, a companhia emissora das ações nem mesmo foi parte da negociação, que ocorreu entre investidores do mercado de bolsa. Para alguns autores (Kraakman, R. et al, The Anatomy of Corporate Law, 2016), insider trading configura-se como operações entre partes relacionadas e deve ser analisada com especial atenção pelas suas características.

Assim, acertada foi a decisão do STJ (e das instâncias inferiores) de não considerar insider trading como ato de gestão. Atos de gestão da companhia estão relacionados com decisões sobre condução dos negócios empresariais, sejam do dia a dia, sejam decisões estratégicas de médio ou longo prazo.

No caso julgado pelo STJ, fica mais fácil de visualizar diferença entre ato de gestão e negociação no mercado secundário. Como o autor da ação era membro do conselho de administração, qualquer ato de gestão relacionado à sua posição na companhia somente poderia advir da sua atuação nas deliberações neste órgão colegiado. Comprar ou vender ações de emissão da companhia em nome próprio pelo administrador em nada se equipara com os atos de administrar o patrimônio empresarial no interesse social.

 

D&O e ilícitos do mercado secundário

Insider trading configura-se como um ilícito do mercado secundário de valores mobiliários, ao lado de outras práticas reprováveis como manipulação de mercado, criação de condições artificiais de demanda, oferta e preço, fraude e práticas não equitativas. O objetivo de o sistema jurídico vedar o uso de informações relevantes ainda não divulgadas é garantir um mercado justo com paridade de oportunidades de investimento. Aqui está a razão de afirmar que o insider trading afeta a credibilidade e lisura do mercado de capitais, por sinalizar que agentes não podem se beneficiar frente aos demais investidores em razão de um conhecimento antecipado de informação não divulgada.

Pesquisas sugerem que vedar insider trading tem como consequências positivas a verificação do menor custo de capital, a existência de maior liquidez e a formação mais precisa de preços dos ativos financeiros negociados publicamente (Beny, L. Nyantung. Do Insider Trading Laws Matter? Some Preliminary Comparative Evidence. William Davidson Institute Working Paper, n. 741, 2005. Bhattacharya, U.; Daouk, H. The World Price of Insider Trading. The Journal of Finance, v. 5, p. 75-108, 2002).

Indicando a aplicação dos artigos 757 e 762 do Código Civil, o acórdão do STJ entende que não poderia o contrato de seguro garantir riscos provenientes de atos dolosos. Conclui-se que o “RC D&O jamais poderá abranger casos de dolo ou fraude, bem como atos de diretor ou administrador motivados por meros interesses pessoais, deteriorando o patrimônio da sociedade”.

Como a existência de um mercado de capitais desenvolvido, que cumpra a sua função de configurar-se como alternativa de capitalização de empresas, está relacionada com o desenvolvimento da economia de um país, há interesse no seu bom funcionamento que extrapola o interesse privado dos seus atores (companhias abertas e seus administradores e controladores, bem como os intermediários e os investidores). Considerando este objetivo, faz sentido esta limitação de abrangência do seguro D&O ao olhar para o ilícito de insider trading com o foco na lisura da negociação no mercado de valores mobiliários.

 

Insider trading, punição e desincentivo a novas práticas

A decisão do STJ representa importante passo no sentido de dar efetividade às punições por uso de informação privilegiadas e para o desincentivo de novas condutas similares. Sua consequência mais relevante é exigir que o próprio agente que pratica o ilícito arque com o valor que seria arcado pelo seguro D&O: as custas de defesa do administrador e os montantes das multas eventualmente impostas ou de acordos firmados na esfera administrativa.

Sabe-se que a CVM, nas decisões dos Processos Administrativos Sancionadores, tem imputado o pagamento de multa no valor de duas a três vezes o valor da vantagem obtida ou perda evitada. Ao fechar um termo de compromisso, o valor gira em torno de duas vezes o montante dos benefícios auferidos, como ocorreu no caso em análise.  Ressalta-se que a via administrativa, quando a negociação envolver pessoa obrigada a manter o sigilo da informação ainda não divulgada, pode ser complementada pela esfera penal, com determinação de pena de restrição de liberdade de 1 a 5 anos, mais multa de até 3 vezes o montante da vantagem ilícita (artigo 27-D, Lei 6.385/1976). É possível também, como já aconteceu, o ajuizamento de ação civil pública para ressarcimento dos danos causados ao mercado. Para dados sobre o enforcement da vedação e insider nas vias administrativas, civil e penal ver Prado, V.;  Rachman, N. e Vilela, R.. Insider trading: normas, instituições e mecanismos de combate, Academica Livre, 2016, disponível aqui.

Esta decisão do STJ de não permitir que o D&O abranja aspectos punitivos da via administrativa nos casos de fraude ao mercado, indica que o sistema jurídico brasileiro caminha para que não se mande a conta do termo do compromisso ou da sanção pecuniária para um terceiro (a seguradora). Esta decisão há de ser celebrada, pois sinaliza não existir a “terceirização” do cumprimento da penalidade nos casos de ilícitos do mercado secundário e, portanto, garantir maior efetividade do nosso sistema de combate ao uso de informação privilegiada no mercado de ações brasileiro.

Viviane Muller Prado - Professora FGV Direito SP

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